نفت، چين و PMI هاي جهاني: داده هاي يکشنبه و دوشنبه چگونه نقشه کلان اقتصاد را باز تنظیم مي کنند

نشست يکشنبه اوپک پلاس يک جلسه تئوريک و تشريفاتي نيست. اين نشست در برابر سه واقعيت سخت قرار گرفته است:

1. اين گروه پيش از اين روي افزايش نسبتاً محدود توليد حدود ۱۳۷ هزار بشکه در روز تا پايان سال توافق کرده و در عين حال، درباره اضافه کردن سريع حجم بيشتر در سال ۲۰۲۶ با احتياط پيام داده است.
2. برآوردهاي مستقل از توازن بازار نفت نشان مي دهند عرضه جهاني سريع تر از تقاضا رشد مي کند؛ عمدتاً به خاطر توليد خارج از اوپک پلاس (ايالات متحده، برزيل، گيانا) و انتظار مي رود کل عرضه در سال هاي ۲۰۲۵–۲۰۲۶ به محدوده ۱۰۸ تا ۱۰۹ ميليون بشکه در روز برسد.
3. رشد تقاضا هنوز مثبت است، اما کندتر شده؛ حدود ۱.۳ تا ۱.۴ ميليون بشکه در روز در سال، تا سال ۲۰۲۶، که آن هم عمدتاً در آسياي غير OECD متمرکز است.

نظرسنجي هاي اخير بازار، يک اجماع نسبتاً روشن نشان مي دهند:

• احتمالاً اوپک پلاس براي فصل اول ۲۰۲۶ با افزايش هاي تهاجمي جديد موافقت نمي کند.
• در عين حال، تا زماني که برنت براي مدت طولاني در محدوده ۵۰ دلار پايين جا خشک نکند، اين گروه تمايل چنداني ندارد که عقب گرد کرده و دوباره توليد را کم کند.

بنابراين، محتمل ترين نتيجه نشست يکشنبه اين است که:

• همان سطح بالاتر توليد توافق شده را تا فصل اول ۲۰۲۶ حفظ کنند،
• حق تعديل را در صورت رشد سريع ذخاير باز بگذارند،
• و فرمت بازبيني ماهانه ميان هشت توليدکننده اصلي را ادامه دهند.

به زبان ساده، اوپک پلاس تلاش مي کند در يک «کريدور باريک» حرکت کند:

• نه آنقدر بازار را از نفت پر کند که قيمت ها سقوط کنند؛
• و نه آنقدر عرضه را تنگ کند که دوباره رشد تهاجمي توليد خارج از اوپک و تخريب تقاضا را دعوت کند.

پيام براي بازارها و ارزها:

• اگر نشست، يک موضع محتاط از جنس «افزايش بزرگ جديد نداريم» تأييد کند، به احتمال زياد نفت در يک بازه کنترل شده معامله خواهد شد؛ کف قيمت با انضباط اوپک پلاس حمايت مي شود و سقف با عرضه رو به رشد خارج از اوپک محدود مي ماند.
• اين پس‌زمينه، براي ارزهاي وابسته به نفت مثل CAD و NOK حمايت ملايم ايجاد مي کند، اما آن ها را به تنهايي به «برندگان پرريسک» تبديل نمي کند؛ رشد داخلي همچنان مهم است.
• براي تورم، اين سناريو خطر يک شوک جديد جهاني نفت را محدود نگه مي دارد؛ دقيقاً همان چيزي که بانک هاي مرکزي هنگام فکر کردن به زمان بندي اولين کاهش نرخ ها مي خواهند.

يکشنبه، چين اين داده ها را منتشر مي کند:

• PMI رسمي بخش توليد
• PMI بخش غيرتوليدي
• PMI ترکيبي

نقطه شروع، ضعيف است:

• PMI رسمي توليد در اکتبر ۴۹.۰ بود؛ پايين ترين سطح در چند ماه گذشته و چندمين عدد پياپي زير ۵۰؛ يعني صنعت هنوز در ناحيه انقباض است.
• PMI ترکيبي روي ۵۰.۰ بود؛ دقيقاً لب مرز بين رشد و رکود؛ در حالي که بخش غيرتوليدي در ۵۰.۱ قرار داشت؛ تقريباً بدون رشد.
• پيش بيني ها اکنون يک افزايش جزئي در شاخص توليد را انتظار دارند؛ هنوز زير ۵۰، که بيشتر به معناي «ثبات تدريجي و فرسايشي» است تا يک ریکاوري V شکل.

همزمان، PMI خصوصي Caixin که قرار است دوشنبه منتشر شود، احتمالاً در ۵۰.۶ باقي مي ماند؛ همان جايي که دو ماه است ايستاده. اين سري، معمولاً تصوير کمي خوش بينانه تري نسبت به نسخه رسمي نشان مي دهد؛ به خاطر عملکرد بهتر شرکت هاي خصوصي و صادرکننده.

پيام مشترک روشن است:

• توليد صنعتي تحت فشار است؛ سفارش هاي جديد صادراتي ضعيف و تقاضاي داخلي هم کمرنگ است.
• خدمات کمي بهتر است، اما هيچ «رونق» جدي در کار نيست.
• سياستگذاران به جاي يک بسته محرک بزرگ، به اقدامات هدفمند و حمايت تدريجي تکيه کرده اند.

براي ارزها و کاموديتي ها:

• اگر PMI توليد زير ۵۰ باقي بماند، اما ديگر بدتر نشود، تأييد مي کند که چين براي تقاضاي جهاني، نقش «کف ساز» را دارد، نه موتور محرک قدرتمند.
• اين به اندازه اي هست که در محيط نوسان پايين، از کاموديتي ها و ارزهاي پرريسک آسيا-پاسيفيک مثل AUD و NZD حمايت کند، اما کافي نيست تا يک موج جديد ريفليشن به رهبري چين راه بيفتد.
• يک افت غيرمنتظره به زير ۴۹ در توليد يا زير ۵۰ در PMI ترکيبي، دوباره نگراني ها درباره تقاضاي خارجي اروپا و آسيا را زنده مي کند و در حاشيه، به نفع ارزهاي دفاعي مثل USD، JPY و CHF مي شود.

هزينه سرمايه اي فصل سوم ژاپن، از آن دست داده هايي است که معمولاً تيتر نمي شود، اما براي داستان ميان‌مدت ين اهميت زيادي دارد.

الگوي اخير روشن است:

• تورم هسته توکيو نزديک ۳ درصد مي چرخد؛ نشانه اينکه تورم ديگر يک شوک موقتي نيست.
• بانک ژاپن از نرخ هاي منفي خارج شده و قيدهاي سخت بر منحني بازده را شل کرده است.
• لحن سياستگذاران، کم کم از «اجتناب از انقباض زودهنگام» به سمت «در نظر گرفتن نرمال سازي بيشتر» حرکت کرده؛ به شرط اينکه دستمزد و قيمت ها با هدف ۲ درصد همسو بمانند.

هزينه سرمايه اي، ضلع شرکتي اين معادله است:

• يک رشد قوي سالانه در محدوده بالاتر از ۷–۸ درصد، نشان مي دهد شرکت هاي ژاپني حاضرند در رژيم نرخ بالاتر، براي پروژه هاي بلندنظر سرمايه گذاري کنند.
• اين يعني باور به يک محيط رشد اسمي پايدار، نه بازگشت به دنياي رکود قيمتي؛ موضوعي که از مسير خروج تدريجي BoJ حمايت مي کند.

براي ين:

• اگر هزينه سرمايه اي به شکل قابل توجه رشد کند، اين ايده را تقويت مي کند که نرخ هاي ژاپن براي هميشه نزديک صفر نخواهد ماند، هرچند تغييرها آهسته باشد.
• اين موضوع، منطق ساختاري براي شورت هاي بسيار بزرگ و اهرمي ين در معاملات کَري را تضعيف مي کند.
• در عمل، يعني رالي هاي USD/JPY، EUR/JPY و AUD/JPY فرصت مناسبي براي ساختن تدريجي پوزيشن هاي ميان مدت خريد ين هستند؛ به خصوص اگر PMI هاي آمريکا و اروپا در زمستان ضعيف تر شوند.

سود عملياتي ناخالص شرکت هاي استراليا در فصل سوم، مستقيماً بعد از گزارش بسيار قوي سرمايه گذاري (capex) اين هفته منتشر مي شود. معماي ماکرو اين است:

• سرمايه گذاري بنگاه ها با شيب تند در حال افزايش است.
• تورم هنوز بالاي باند هدف ۲–۳ درصد قرار دارد.
• بازار کار در حال نرم شدن است، اما از نقطه شروع بسيار فشرده.

داده هاي سود شرکت ها قطعه گمشده پازل هستند؛ آنها نشان مي دهند شرکت ها در اين محيط حاشيه سود خود را حفظ کرده اند يا زير فشار هزينه دستمزد و نهاده ها قرار گرفته اند.

دو سناريو اهميت بيشتري دارند:

1. سودها بهتر از انتظار دوام بياورند يا فقط اندکي نسبت به رشد درآمد افت کنند.
   • اين وضعيت يعني کسب و کارها هنوز قدرت قيمت گذاري دارند و مي توانند بدون استرس فوري ترازنامه، به سرمايه گذاري ادامه بدهند.
   • اين سناريو روايت «نرخ هاي بالاتر براي مدت طولاني تر» در RBA را زنده نگه مي دارد و از AUD به عنوان داستان تركيب رشد و کَري حمايت مي کند.
2. سودها به شکل محسوس افت کنند، در حالي که capex هنوز بالاست.
   • اين وضعيت ريسک عدم پايداري موج سرمايه گذاري را بالا مي برد و احتمالاً در نهايت شرکت ها را وادار به عقب نشيني مي کند.
   • در اين حالت، بحث درباره زمان نرم شدن سياست RBA زودتر مطرح مي شود.

با توجه به قدرت داده هاي سرمايه گذاري اخير، سوگيري فعلي همچنان به سمت RBA محتاط نسبت به کاهش نرخ است؛ به خصوص اگر PMI هاي چين فرو نريزند. اين ترکيب – سرمايه گذاري داخلي قوي، سياست پولي انقباضي و پس زمينه خارجي باثبات، نه فروپاشي – باعث مي شود AUD همچنان يکي از جذاب ترين ارزهاي چرخه اي در ميان G10 باشد؛ به ويژه در برابر داستان هاي رشد پايين و بازده کم مثل CHF.

دوشنبه، بسته کامل PMI صنعت منتشر مي شود:

• PMI نهايي صنعت آلمان
• PMI نهايي صنعت منطقه يورو
• PMI صنعت procure.ch سوئيس
• PMI صنعت S&P Global بريتانيا

اعداد مقدماتي (Flash) از قبل تصوير را ترسيم کرده اند:

• PMI صنعت منطقه يورو دوباره زير ۵۰ و حدود ۴۹.۷ است؛ يعني پس از يک برخورد کوتاه به سطح ۵۰، صنعت دوباره در محدوده انقباض خفيف است.
• آلمان ضعيف تر از متوسط منطقه يورو است؛ PMI صنعت در محدوده ۴۰ بالا؛ بازتاب فشار مداوم روي بخش هاي صادراتي و حساس به انرژي.
• فرانسه و ايتاليا بين ۴۸ تا ۵۰ نوسان مي کنند؛ با جيب هاي کوچک مقاومت، اما بدون مومنتوم جدي.
• در مقابل، بريتانيا دوباره PMI صنعت را اندکي بالاي ۵۰ آورده؛ يعني بازگشت ملائم به رشد.
• PMI صنعت سوئيس همچنان زير ۵۰ است؛ هماهنگ با رشد منفي فصلي GDP و تصوير ضعيف تر اقتصاد.

جمع بندي اين تصوير:

• براي منطقه يورو، پروفايل PMI کاملاً با تصوير ماکرو گسترده تر همخوان است:
  • تورم سرفصل در نزديکي ۲ درصد.
  • رشد ضعيف، اما مثبت.
  • صنعت به عنوان عامل فشار، خدمات نسبتاً بهتر.
• بانک مرکزي اروپا دلايل قوي براي حفظ نرخ ها در وضعيت فعلي براي مدت قابل توجه دارد. نه نياز فوري براي انقباض بيشتر وجود دارد، و نه کاهش نرخ ها در شرايط PMI هنوز انقباضي، بدون ريسک است؛ چون ممکن است زودهنگام قیمت ها را دوباره شعله ور کند.

برداشت ارزي:

• يورو يک ارز چرخه اي «ميانه رو» مي ماند: نه موتور رشد، نه پناهگاه بحران.
• داخل اروپا، اين واگرايي ها مهم تر از خود تيتر هستند:
  • PMI هاي مداوماً زير ۵۰ و رشد منفي در سوئيس، استدلال ماکرو براي تقويت فرانک را تضعيف مي کند و تعادل را به سمت صعود تدريجي EUR/CHF مي برد؛ به خصوص اگر قيمت نفت مهار شده بماند و استرس جهاني پايين باشد.
  • PMI صنعت بريتانيا اگر به طور پايدار بالاي ۵۰ بماند، در کنار بانک مرکزي که از قبل در محدوده انقباضي ايستاده، به GBP نسبت به EUR کمي اعتبار رشد مي دهد؛ هرچند سروصداي سياسي و مالي داخلي همچنان سقفي براي اين داستان مي گذارد.

بسته داده هاي دوشنبه آمريکا پرحجم است:

• PMI صنعت S&P Global (Flash آن قبلاً ۵۱.۹ گزارش شده)
• PMI صنعت ISM (برآورد کمي زير ۵۰)
• زيرشاخص هاي اشتغال و قيمت در ISM
• هزينه ساخت و ساز در سپتامبر
• برآورد به روز شده مدل GDPNow فدرال رزرو آتلانتا براي فصل چهارم (در اواخر نوامبر روي ۳.۹ درصد بود).

روايت اينجا ظريف است:

• آمريکا همچنان رهبر رشد نسبي در ميان اقتصادهاي توسعه يافته است؛ با اکنونکست فصل چهارم نزديک ۴ درصد ساليانه.
• صنعت تصويري دوگانه دارد:
  • PMI S&P رشد خفيف را نشان مي دهد.
  • احتمالاً عدد اصلي ISM اندکي زير ۵۰ و در محدوده انقباض باقي مي ماند؛ چيزي که سؤال درباره گستره ضعف صنعتي را زنده نگه مي دارد.
• انتظار مي رود زيرشاخص قيمت هاي ISM در محدوده ۵۰ بالا چاپ شود؛ يعني فشار قيمت نهاده ها به طور کامل از بين نرفته، حتي اگر تورم سرفصل (CPI) خنک شده باشد.

براي فدرال رزرو، اين ترکيب يعني:

• تا زماني که شاخص قيمت ها جهش ناگهاني نداشته باشد يا مؤلفه هاي بازار کار دوباره نشانه هاي داغ شدن نشان ندهند، نيازي به باز کردن دوباره بحث افزايش نرخ نيست.
• تا زماني که رشد در محدوده ۳–۴ درصد باقي بماند و بازار کار به تدريج نرم شود، عجله اي هم براي کاهش نرخ وجود ندارد.

براي دلار:

• ISM باثبات يا اندکي زير ۵۰، همراه با قيمت هاي مهار شده، روايت «فرود نرم با کاهش نرخ هاي آينده» را دست نخورده نگه مي دارد و از نرم شدن تدريجي USD در برابر ارزهاي پرريسک، در محيط نوسان پايين، حمايت مي کند.
• سورپرايز مثبت در ISM و قيمت ها مي تواند يک شورت اسکويز مقطعي در دلار و بازده هاي آمريکا راه بيندازد، اما در اين مرحله، آستانه لازم براي بازقيمت گذاري پايدار کل مسير نرخ ها، هنوز بالاست.